香雪制药IPO生疑 大股东蛇吞象涉违法

   导语：发审委于2010年11月8日通过广州市香雪制药股份有限公司创业板首发申请。本次拟发行3,100万股，发行后总股本为1.23亿股。现代中药生产与销售，辅之医疗设备等业务。长期以来，该公司专注于以抗病毒口服液、板蓝根颗粒为主导产品的系列中成药的生产与销售。募集3.63亿元，投于其各个主营业务相关技术改造项目中。值得让人怀疑的是，《华夏时报》文章显示，香雪的控股股东昆仑投资，当年对香雪股权“蛇吞象”式的收购存在诸多疑点。此外，一直被市场诟病的突击入股，股权转让价格低于净资产、涉嫌集体资产流失等问题也同样发生在香雪制药的身上。

    香雪制药：IPO生疑 违法的股权收购？

   一直被市场诟病的突击入股，股权转让价格低于净资产、涉嫌集体资产流失等问题也同样发生在香雪制药的身上。

    股权收购靠负债？

   申报搞显示，公司控股股东为昆仑投资，持有公司46.52％的股份，该公司成立于1997年5月8日，成立时注册资本1000万元，其中陈淑梅出资951万元，占注册资本的95.1％；仅成立一个多月，昆仑投资便开始投资香雪制药,昆仑科技出资49万元，占注册资本的4.9％。1997年6月30日，萝岗经联总社将其持有的萝岗制药厂60％的股权转让给昆仑投资，转让价格为人民币2616万元。

   表面看似一切正常的股权转让却暗藏玄机。《华夏时报》文章援引某投资顾问话称“问题就出在收购价格远远超过了企业的净资产。”“当时《公司法》(1994年)第12条第2款规定，公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定投资公司与控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％。”

   新成立公司的注册资本即为公司的净资产，对昆仑投资而言意味着其1997年5月的净资产为1000万元。若要符合当时《公司法》的相关规定，按2616万元的股权转让价格计算，昆仑投资的净资产至少要在5200万元以上。仅一个多月的时间，昆仑投资如何能在如此短的时间内净资产增加逾4000万元？

   记者就此事致电香雪制药董秘黄滨，黄滨在接到电话后表示等了解清楚相关情况后再联系记者。约一小时过后，黄滨来电并告诉记者：“当时是由实际控制人借钱给公司收购的，后来做了债转股，昆仑投资的注册资本增加到了8000万元。”

   《华夏时报》文章援引某投资顾问话称,“这一做法仍是违法的！”“不管向谁借，虽然资产负债表里的资产和负债项都有一个同等的增加，但公司净资产并不会因此而发生什么变化，其股东权益也依然不变。投资额超过净资产的50％就是违反当时《公司法》第12条的规定。何况香雪制药人士已坦承是后来做了债转股呢。既然是债转股，岂不更证明当时公司向股东借的是债吗？”

    冲刺前及时补救？

   值得关注的是，关于1997年的这一笔股权转让，一直到2005年3月才由广州经济技术开发区萝岗街道办事处出具相关说明，确认上述股权转让行为已取得原白云区萝岗镇政府的同意；而广东省人民政府办公厅确认香雪制药历次集体所有产权转让合法有效的复函更是在2010年2月才得以出具。

    这一时间距离香雪制药冲刺创业板仅数月，事后补救的意味相当明显。

   “公司是半年多前才获省政府复函的，相信这一复函是为满足证监会IPO预审的‘反馈意见’而做。即便如此，香雪IPO的招股书申报稿也应对此有个披露交代，省政府总不至于时隔13年之久对一起股权转让无端复函。尽管其未必对公司当时的经营或治理会产生怎样不利的影响，但毕竟香雪得按上市公司信披的规范要求来约束自己。”《华夏时报》文章援引某投资顾问话表示。

    香雪制药：股权转让颇频繁 9次转让与1次增资

    香雪制药自1997年整体改制设立股份有限公司之后共经历了9次股权转让和1次增资。

    9次转让与1次增资

   2009年12月1日，中科招商、中信建投资本、赵海丽、姜再军、余峰以货币增资8745万元。中科招商、中信建投资本分别持股700万、100万股，持股比例分别为7.61％和1.09％（公开发行前）。

   目前创业板上市公司首发市盈率最低36.98倍，同为医药行业公司首发市盈率都在40多倍。值得一提的是，中信建投资本为中信建设证券全资子公司，而中信建设证券是香雪制药本次发行的保荐机构和主承销商。随着香雪制药成功IPO，其实现的高达数十倍的浮盈预期，无疑让他们对盆满钵满的“钱景”垂涎不已。

   《华夏时报》文章显示，2001年1月萝岗经发公司将其持有的香雪制药32.5％股份，以1525.33万元转让给昆仑投资。此次转让价格1..043元低于1997年11月30日萝岗制药每股净资产1.089元，何况公司还将不断发展，净资产必然会增加。至于转让的背景，香雪制药给出的解释是“1997年昆仑投资向萝岗经济发展公司收购广州市萝岗制药厂的协议约定”。再无更多具体说明。

    有业内人士表示，以低于净资产价格转让，不排除集体资产流失的可能。

    香雪制药股权转让十分频繁

   1997年6月，萝岗经联总社将其所持萝岗制药厂60%权益转让给昆仑投资，转让价格为人民币2616万元。

   1997年7月，萝岗经联总社将其所持萝岗制药厂33.75%和6.25%的权益分别拨给萝岗经发和萝岗城建，昆仑投资将所持萝岗制药厂7%和1%的权益分别无偿转让给昆仑工贸和昆仑科技。

   2000年12月，昆仑工贸将所持7%股权中的4%和3%以每股2.9元分别转让给通用数字和上海莱事成;萝岗经发将所持公司1.25%的股份、萝岗城建将所持6.25%的股份以1.012963元的价格分别转让给萝岗自来水公司。

   2001年1月，昆仑投资将所持股份中的4.44%和2.22%以每股2.90元分别转让给德源投资和宏得科技;萝岗经发将所持公司32.5%的股份转让给昆仑投资;昆仑投资将所持公司25%的股份以每股1.5元转让给有达投资。

    2003年12月，上海莱事成将所持公司3%的股份以每股2.8元转让给昆仑科技。

   2007年2月，德源投资将其4.44%股份转让给创视界媒体;昆仑科技将其所持公司4%股份转让给诚信投资。

   2009年12月，公司引入投资者:广东中科招商创业投资管理有限责任公司、中信建投资本、赵海丽、姜再军、余峰等新增股本1100万股;广东汇财投资有限公司将其增资前公司2.22%的股份以每股3元转让给吴卓良。

    香雪制药：受困于医药产品经营风险？

    产品结构相对集中的风险

   申报稿显示，2009年度，公司营业收入超过1,000万元的产品有抗病毒口服液、板蓝根颗粒及公司子公司生产的快速医用胶508系列产品。

   其中抗病毒口服液是公司的主导产品，是公司首创的国家级新药。该产品2007至2010年1－6月营业收入分别为12,734.62万元、18,169.97万元、25,113.16万元、12,226.53万元，占公司营业收入的比重分别为49.30%、61.63%、66.33%、65.08%，而其报告期内的销售毛利率分别为65.27%、68.60%、64.45%、65.31%，是公司盈利能力提升的重要源泉。

   该公司的主导产品较为集中，使公司在相应的细分市场中具有较为明显的竞争优势，若主导产品的生产、销售状况、原料药价格、产品质量、市场竞争格局发生不利变化，将对公司经营产生影响。

    中药提取液委托外单位加工风险

   申报稿显示，该公司主要生产片剂、胶囊、颗粒、口服液、气雾剂五大类产品，生产流程大体可分为提取、制剂、包装三个阶段。由于公司自原旧厂区搬迁到目前的地区，未设置提取液生产线。

   从2008年7月开始，公司提取工作主要是通过委托外单位加工的形式进行生产。在本次募集资金投资项目中相关项目完成之前，公司将面临受托加工企业未能按期交付提取液风险，委托加工产品成本较高、委托加工产品质量不符合公司设定质量标准风险，从而影响公司整体经营的风险。

    原料药材采购的风险

   申报稿显示，公司所需主要原料药材为板蓝根、连翘、广藿香等，均需从药材公司和生产厂家采购。

   2007至2010年1－6月，公司向前5名供应商的采购总额占全年采购总额的比例分别为35.94%、42.01%、48.17%、59.71%，这些企业多为该公司多年合作的供货商，均建立了长期合作关系。

   由于中药材多为自然生长、季节采集，产地分布具有明显的地域性，其产量和质量会受到温度、日照、雨量和自然灾害等环境和生态因素的影响，一旦这些原材料出现供应不足或价格上涨，将直接影响公司的正常生产经营和盈利水平。