新股大面积破发 发行价过高主承销商难辞其咎

   编者按：2011年第一个交易日，安居宝成为首只破发的新股；18日，5只上市新股联袂破发；昨日挂牌的5只新股，又有4只加入破发大军。扑面而来的新股破发，成为街谈巷议的话题。而与“三高”现象紧密相关的上市公司、券商投行、询价机构，自然成为被问责的对象。本期《券商周刊》试图从多个角度探寻新股破发背后的原因。

   新年伊始，新股上市首日惨遭破发，令过去以为“逢新必打”、“打新必赚”的投资者大跌眼镜。

   分析人士认为，破发是市场各参与主体博弈的结果，其中固然有市场的原因，但发行价格、市盈率居高不下，机构过度做多应是主要根源。

    打新包赚时代一去不复返

   A股市场正在发生一些奇妙的变化。以前，打新让人羡慕，一些热门公司、创新型的公司不用投行怎么打招呼，各类机构（基金、券商、保险、社保、财务公司、信托等）都捧场。而现在，打新却让它们谨慎起来。

   据WIND资讯统计，今年以来，共有26新股上市，18只跌破发行价。其中，18日上市的5只新股全部跌破发行价创了A股市场的破发记录。

   今年1月18日，当日上市的五只新股，首日便全军覆没，集体跌破发行价，A股历史上罕见。

   当日5只新股中，风范股份收盘29.96亿元，较每股发行价35元跌14.4％；亚太科技收盘价较发行价跌13.75％；新都化工收盘价较发行价跌12.63％；司尔特收盘价较发行价跌7.92％；鸿路钢构收盘价较发行价跌6.56％。

   根据5只新股发行数量计算，中签的投资者在上市首日开盘便大幅亏损近8.46亿元，其中，风范股份新股申购者当日亏损2.77亿元。

   此外，华锐风电开盘即破发，且连跌4天，股价甚至跌破此前承销商给出的询价下限；先锋新材上市首日因盘中大跌20%而被临时停牌。破发令诸多机构深套其中，如中签华锐风电的49家机构“打新”首日便浮亏达1.8亿元。

   据市场人士介绍，目前申购机构力度最大的主要是六大类申购机构中的基金公司、再有就是券商，保险，社保，信托等，至于去年11月新晋的第七类机构私募、创投、民企表现并不活跃。而之所以私募近段时间参与很少，一是因为取得申购资格的私募有限，而新股申购会限制流动性，报价低则拿不到手，高则会赔钱。二是，最近新股行情不好，频频破发，甚至跌停。

    发行价过高

    主承销商难辞其咎

   对于新股频频破发的原因，市场普遍认为，市场低迷并不是主因，发行价格和市盈率偏高才是祸首。

   在新股的发行中，投行可以同时兼任多重角色，既可以是企业上市的保荐人、承销商，财务顾问，同时也可能是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色意味着利益的直接相关。募集资金额越高，意味着可以获得的承销费更高，而如果有直投的话，其所获得的回报更为丰厚。

   现实情况确实如此。据了解，一些券商对IPO项目超募资金部分收取5%至8%的承销费，这明显要高于正常的标准。在投行与企业利益趋同的情况下，投行无疑更有动力将发行价定高。

   深交所总经理宋丽萍在接受《证券日报》记者采访时曾直言，“三高”现象频现的主要症结在投行。在她看来，投行对于估值判断并不准确，其原因主要出在两方面：一是专业能力，二是缺乏自律。

   其实自新股发行频现“三高”以来，投行在其中担任的角色就一直备受质疑。很多人认为，保荐机构或主承销商与发行人同属利益共同体。所以保荐机构与承销商可能会失去客观公正性。

   一般来讲，新股定价通常可分为四个步骤：主承销商给出估值范围——研究员根据主承销报告出具定价报告——机构根据研究员报告向主承销商出具报价范围和申购数量——主承销商和企业确定新股发行价。而机构研究员主要就是根据主承销商出具的这份公司投资价值报告来了解公司。

   据业内人士表示，一般情况下主承销商给出的估值会高于行业平均估值，而有些企业为了提高融资额度还会刻意提高估值范围，以此来提高在路演时研究员心中的目标价。此外，对机构研究员来说，如果给公司的报价过低，那么以后去上市公司调研或许就不会被接待，因此给出的估值范围都会和主承销商给出的范围相差无几。

   在研究员把公司的投资报告提交后，机构投资部门将会依据研究员给出的估值来确定提交报价的范围和申购与否的决定。

   这样一来，发行价往往会偏高。如已经破发的华锐风电，其主承销商安信证券认为公司合理价值区间为95.25元～106.68元/股，如果按照100元/股计算，则公司2009年PE为50倍，而与其在同个行业中地位接近的金凤科技2009年PE只有30倍。

   一些分析师认为，应该杜绝中介机构职责缺失问题，把中介机构等相关利益方公司上市过程中的所做所为全部详细记录在案，出现失误将被追究，以此规范中介机构的行为。

    “窗口指导”会否重现？

    不过，市场对破发的看法并不统一。

   每逢破发潮涌之际，市场总会出现一些质疑的声音。有人认为，破发也未必是坏事，破发是市场各参与主体博弈的结果，而当破发常态化、“新股不败”神话破灭后，询价对象及网下申购的机构报价日趋审慎，这就会另新股估值回归理性的步伐将加快。从某种角度看，目前的破发潮表明市场定价效果逐步显现，这正是改革后的新股发行体制在发挥作用。虽然通过市场自身调节一级市场定价难以一蹴而就，但长期来看，破发潮最终将会倒逼新股估值回归。

   但也有业内人士认为，新股发行体制改革后，证监会取消窗口指导，让市场主体自由博弈定价，上市公司及投行必然追逐高收益，正是这些因素共同作用，导致“三高”现象频现。因此，希望取消窗口定价，对市场定价行政监管。

   对此，投资者应认识到，新股发行体制改革的目标不是依靠行政定价来降低新股发行价格，而是指向市场化定价，通过机制培育市场发现价格的功能。准备上市的企业千差万别，即便同一行业内的企业也是资质不一，如果仅依靠证监会窗口指导、行政划定新股价格再打折发行，实质上有悖于市场化改革的初衷，因此合理的新股价格只能交由市场判断。

    对此，英大证券研究所所长李大霄不建议市场重新回到“窗口指导”的发行老路上去。

   他认为，应继续对新股发行制度进行改革。新股市场化发行方式本身无错，错的其实是参与市场化发行各方的参与方式。在一己私利的驱动之下，参与询价的机构为了入围，不负责任地报高价，也将风险转嫁给了二级市场的投资者。而当新股上市开盘即破发的情况下，网下配售的机构也感到了切身之痛。

   他建议，应在新股的询价机制上进行釜底抽薪式的改革，实行包销制度，建立价格约束机制。这样才能促其合理定价。

   而国泰君安首席经济学家李迅雷则认为，扭转破发这一现象可以有两种思路。第一，将发行体制彻底市场化，因为完全市场化之后才能使得过渡超募得到缓解；第二，重新回归计划经济体制下的新股发行价格“窗口指导”，对发行新股的定价进行控制。记者潘 侠