中航油如何陷落高盛“展期期权”陷阱

    《还原高盛欺诈真相》续二：

   “人不能两次踏进同一条河流”，但在金融衍生品市场上，中国企业陆续陷落在了同一张合约上。

    对于中国企业涉入金融衍生品市场而言，中国航油(新加坡)股份有限公司［英文为ChinaAviationOil，下称中航油（新加坡）］具有标杆性意义。这种标杆，不仅因为中航油（新加坡）是中国企业在巨额衍生品市场出现第一笔亏损，还在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并没有得到业界的深入解剖，导致在三四年后，诸如我国东航、国航、深南电等公司还陷落在高盛几乎一样的产品合约之上。

   从这个角度上说，重新解构中航油（新加坡）的衍生品合约亏损，其意义，并没有因为时间久远而散去，中国企业的一再陷落，反而显得中航油（新加坡）标本的意义更觉重大。

   2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中损失约5.5亿美元(按当时汇率折算合人民币45亿元)后，向当地法院申请召开债权人大会，以重组债务，而其股票已遭新交所停牌，总裁陈久霖的职位也被暂停。

    死在“展期期权”

   据悉，中航油（新加坡）是从2001年开始参与石油衍生品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。

    但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上，中航油（新加坡）从一开始就注定要失败。

   综合高盛与中航油（新加坡）的衍生品合约，可以概括为：高盛先以低价卖给中航油（新加坡）一个产品，让中航油（新加坡）肯定能赚到钱，但是利润有封顶。换句话说，中航油（新加坡）能够得到的利润是有限的。这点很重要，因为这意味着高盛的风险也是有限的。与此同时，既然高盛给了你中航油（新加坡）这么一个肯定赚钱的机会，那你中航油（新加坡）也要给我高盛一些回馈，因此中航油（新加坡）同意从高盛手中购买另外一个产品。高盛说，这个产品不是自己赚钱用的，只是用来对冲高盛在和中航油（新加坡）签订的第一个产品中的风险。

   实际上，这第二个产品，就是最终杀死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期权（extendible option）。

   展期期权的结构是这样的，展期期权的持有者，在未来，比如半年后，拥有将一个当前约定好的条款的期权执行的权利，也就是“期权的期权”。这个展期期权是高盛持有，也就是说，高盛在六个月后有最终权利决定是否执行这个期权。这是一个毒性极大的产品。下面，笔者详细解释一下为什么展期期权具有这么大的毒性和杀伤力。

    展期三项式合约

   中航油（新加坡）与高盛杰润公司签订的衍生品合约是一个展期三项式合约。该合约有两部分：三项式部分和展期部分。

    三项式部分的结构是这样的：

    每月交易量：15万桶（未考虑加倍）

    合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月)

    高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶

    高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶

    高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶

    杠杆比率： 2

    WTI原油期货现价（CL1）：34美元/桶

    展期部分的结构是这样的：

    每月交易量：30万桶

    合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月)

    高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶

    高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶

    高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶

    杠杆比率： 2

    WTI原油期货现价（CL1）：34美元/桶

   合约签订的时候，三项式部分即开始生效。三个月后，当三项式部分结束的时候，即在2004年9月末，高盛有权决定是否执行展期部分。

   这个合约同2008年中国航空公司签订的合约在结构上是完全一样的（见本报2月14日《还原高盛欺诈真相》）。

   期权是一个权利，对期权的卖出者来说，潜在的风险是无限的，但是收益却是有限的，最大的收益就是卖出期权所得到的期权费。因此，卖出期权是一个风险极大的行为。

   如果说卖出期权的风险极大的话，那卖出期权的期权，也就是展期期权，风险就更大了。巴菲特曾经将衍生品比喻成大规模杀伤性武器。借用这个比喻，展期期权就是大规模杀伤性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送给高盛一个期权的期权。

    饮鸩止渴步步陷落

    那么，中航油（新加坡）为什么要这么做呢？原因有三个。

    第一，中航油（新加坡）不知道期权的期权有这么大的破坏力。

   实际的情况是，中航油（新加坡）连简单的期权都不了解，甚至不太明白，更不用说高级的产品了。这从普华的审计报告里就可以得到印证。根据普华报告，中航油（新加坡）对最基本的期权的定价都是错误的。期权的价值分为两部分：内在价值和时间价值。

   1973年，哈佛大学一位数学家和麻省理工学院一位经济学家开发了一个数学模型，完全解决了期权的定价这个百年未解的问题，并因此获得了诺贝尔奖。在很多年前，人们虽然还不能解决期权的定价问题，却知道期权的价值是由内在价值和时间价值两部分组成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期权还有时间价值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一个市值300万美元的期权，中航油（新加坡）只估值为100多万美元。一直到中航油（新加坡）破产清算的时候，也没有能力对所签订的展期期权进行定价。这就相当于一个人不会算术。

   正是因为中航油（新加坡）没有能力对展期期权定价，也就无法知道这个产品的欺诈性和巨大危险。

   第二，高盛是在签订合约时，将这个有剧毒的展期期权悄悄掺入进去的。所用的手段就是欺骗。高盛对中航油（新加坡）说，加入这个展期条款，可以使目前的三项式的结构对中航油（新加坡）更有利。比如，可以让中航油（新加坡）以更低的价格购买石油或以更高的价格卖石油。这对陈久霖很有吸引力，因为更有利的价格意味着短期利润的增加。但是，对于展期期权的长期危害他是不知道的。

   第三，随着中航油（新加坡）亏损的扩大，高盛又将展期期权说成是一个可以帮助中航油（新加坡）不用付额外的费用，就可以将现在的市值损失削减的有效方式，并使中航油（新加坡）保持对石油走势的判断。2004年初，中航油（新加坡）的合约开始出现亏损。虽然亏损不是很大，但是陈久霖却不想让外界知道。此时，高盛就说可以通过签订新的展期期权合约，来将当前的亏损削减。这让陈久霖抓到一根救命稻草，签订了新的展期期权合约。而在新签的展期期权合约中，展期期权的毒性更大、杀伤力更强，使中航油（新加坡）的损失更大。这是典型的饮鸩止渴。

   最初，中航油（新加坡）的合约亏损只有几百万美元，这是以当时的石油价格，按正确的数学模型计算出来的。但是，第一次合约重组之后，亏损扩大到了2000多万美元，第二次合约重组后，亏损扩大到5000多万美元，第三次合约重组后，亏损扩大到1亿多美元，第四次合约重组后，亏损扩大到5亿多美元。也就是说，每次重组后，中航油（新加坡）的亏损都成倍增加。这里面有石油价格持续上涨导致亏损增加的原因，但是，更主要的原因是重组后新的展期期权的市值损失比重组前更大，新的展期期权加倍放大石油价格上涨后带来的损失。

   具体来说，比如说旧的合约的市值损失是300万美元，正常来讲，如果重组前和重组后，石油的价格不变，则重组后新的合约的市值损失也应该是300万美元。但是，因为中航油（新加坡）没有能力对展期期权进行估值和定价，在和高盛重组后，新的合约市值亏损则从300万美元上升到了1000万美元。这是典型的欺诈。

   更恶劣的是，新的合约将加倍放大风险。还用刚才的例子。重组前的合约市值亏损为300万美元。如果石油价格上升30%，则亏损增加30%，150万美元，达到450万美元。但是，重组后，同样价格上升30%，新合约的市值亏损将增加700%，达到2000万美元。

   正是由于高盛的欺诈，才使得中航油（新加坡）从小的亏损放大到巨额亏损，从小的问题变成破产重组的问题。而所有的这些亏损，都成了高盛口袋里的利润。高盛在这个过程中扮演了双重角色，表面上是中航油（新加坡）的交易对手，背后则是中航油（新加坡）的老师和顾问。

   展期期权这种产品是衍生产品里的高级产品，即使在华尔街的专业人士中，能对其进行定价和分析的专业人士也是比较少的。中航油（新加坡）连简单的期权都没有定价能力，更别提对展期期权这种高级产品的分析和定价了。

   更遗憾的是，中国企业两次踏进了同一条河流。正是因为几乎直到现在还没有了解、明白高盛是如何利用展期期权欺诈中航油（新加坡）的，才导致在2008年东航、国航、中国远洋、深南电等公司再次被高盛猎杀，悲剧再次重演。

   但似乎2008年此次数家企业衍生品市场亏损的教训，依然没有得到市场清晰的解读和认知，如此下去，莫非会有第三次？

   （本文选编自作者新著《起诉高盛》，由中国经济出版社出版，作者系某证券公司金融衍生品部董事总经理，美国哥伦比亚大学金融工程硕士。）