“证金不退出”不会带来货币乘数畸升

    证券时报记者 方海平

   全国两会期间，证监会主席刘士余表示：“短期内不会考虑证金公司退出股市的事。”一石激起千层浪，这表明证金公司的“万亿救市资金”仍存在于市场之中。

   去年股市巨震时，正是各种杠杆资金以及随后的“救市”资金推高了信贷市场规模，以至于货币乘数与经济走势之间的背离趋势越来越明显。所谓货币乘数，是指在基础货币基础上，货币供给量通过商业银行派生存款而产生的信用扩张倍数。

   在经济增长步伐明显放缓的大背景下，货币的派生能力却越来越高。与不断回升的货币乘数相对应的，不是经济的复苏，而是越来越高的债务和金融杠杆。2015年上半年的股市大牛市以及下半年证金公司的稳定市场资金，带动了同业存款的快速膨胀；2016年开年，在“去库存”等政策引导下，大量资金又涌向了楼市。

   在经历了去年的非理性暴涨暴跌后，市场认为今年股市将进入调整阶段，不会再出现类似去年的大波动。同时，政府对楼市的风险控制意愿也很明显。另一方面，从近期各种高层表态来看，稳定增长和强调需求刺激的信号也十分强劲。

   证监会掌门人表态了，短期内不会让证金公司资金退出。那么，这对股市而言将意味着什么？对于一度饱受诟病的货币扩张以及经济增长又将带去哪些影响？

    杠杆牛与货币乘数畸升

   公开数据显示，2015年国内经济增速6.9%创下近25年新低。与此同时，货币乘数却创下最近10年来的新高，达到5.04。事实上，货币乘数与经济走势背离并不是新现象。早在2011年第四季度，这种背离的趋势就已经开始出现。彼时，货币乘数的中枢整体仍在明显上升，但经济增长速度已经开始下降。而在2011年以前，货币乘数和经济走势之间存在密切的相关性。

   2015年以来，货币乘数与经济走势背离越发明显，并且有加速迹象。中投证券研究总部债券首席分析师何欣对记者表示，这种趋势背后，法定存款准备金率的频繁下调是一个重要因素，但去年上半年股市大涨背景下滋生的“影子银行”也功不可没。

   当时，股票快速上涨推动了以公募基金行业为代表的同业存款快速膨胀，同时也带动了各类以股票配资为目的的杠杆资金扩张；下半年，虽然股票市场暴跌在一定程度削减了包括公募在内的同业存款规模，但对证金公司的贷款和银行委外资金(以固定收益为投向)的扩张，仍然支撑了同业存款规模的上升。

   多位业内人士对记者表示，证金公司去年的救市举措，在货币市场层面的影响非常大，尤其是在去年7、8月份的统计数据上看十分明显。央行发布的金融数据显示，2015年7月人民币贷款增加1.48万亿元，同比多增1.61万亿元，远超预期。

   实际上，证金公司“救市”所耗费的资金量很难统计。对此，申万宏源首席宏观分析师李慧勇估计约为1万亿元。对于2016年的情况而言，新任证监会主席刘士余在全国两会的央行记者会上公开表态“短期内还没有考虑证金公司退出的问题”。这意味着救市资金的余额仍存在于市场当中，今年上半年情况或不会发生太大变化。不过，在经历了去年非理性暴涨暴跌之后，市场人士多数认为今年股市不会再出现彼时的巨幅波动。也就是说，对货币供应的这部分“贡献因素”今年将会明显减弱。

   独立财经观察员彭瑞馨对证券时报记者表示，去年银行直接或间接向股市注入大量资金，企业或个人通过股权质押从银行又获取了大量贷款，这也增加了货币投放量。虽然监管层明确表态证金公司不会退出，但经过去年的教训，监管层无疑会加强对高杠杆风险的预防，商业银行对股权质押的态度也会更加谨慎。“杠杆牛”难以重现，仅股票市场对货币层面的影响今年有望趋弱。

    两者为何背离？

   货币乘数指标反映的是商业银行运用杠杆程度的高低。通常而言，货币乘数的高低与经济冷暖程度是一致的，经济越景气，银行放贷意愿越高，货币乘数越高。反之亦然。

   在现行法定存款准备金制度下，货币乘数的上限由法定存款准备金率和超额存款准备金率决定，融资需求、银行控制风险的意愿等经济周期及市场因素，决定了货币乘数的下限。此外，居民的提现率对货币乘数也产生反向影响，提现率越高，货币乘数越低。我国居民的提现率自2001年开始就一直在下降，央行数据显示，到2015年流通中的现金在广义货币供应量(M2)中的占比，已经由高峰时期的10%下降到不足5%。

   李慧勇向证券时报记者表示，近年货币乘数的上升与经济增长变化有关，但同时也有客观的指标统计上的原因。他认为，近年货币乘数上升却对应着经济增速的放缓，其背后至少有三个原因，一是在数据统计上，以前在货币乘数计算公式中，分子“广义货币”并不包含“同业存款”这一项，而现在则被纳入了。

   李慧勇说，货币产生渠道的变化，是近年货币乘数上升的另一个因素。以前基础货币的供应渠道主要是通过外汇占款实现，而现在主要是通过商业银行购买政府债券等来实现；此外，我国的经济增长模式本身也在发生变化。以前中国经济主要通过基建投资等拉动，现在服务业在经济增长中所占比重日益增大，而服务业的典型特点恰是轻资产，因此对货币信贷的拉动作用也没有以前明显了。

   兴业银行兼华福证券首席经济学家鲁政委对证券时报记者说，所谓的货币乘数与经济走势在理论上应该一致，指的是在一个非常长的时间内保持一致。短暂的、阶段性的背离并不能理解为“异常”。

   彭瑞馨对记者说，货币乘数高企而经济增速放缓的第一个原因，是大量资金进入了金融资产投资，而没有进入实体，这体现为非银行金融机构的存款大幅增加。其二，中国的债务成本(即利息)长时间保持在两位数，维持债务规模需要更多的货币来循环。高额利息又吞噬了生产部门的收入，而GDP主要是统计生产部门的收入，这造成了数据扭曲。最后，购买货币基金、理财产品的人群，分食了一部分企业利润，这部分也未被纳入GDP统计。

   2011年后货币乘数中枢上升的同时，外汇占款中枢也在下降，信贷与同业业务在货币创造中的比重越来越高，这反映出流动性的创造正从外部转向内部，这种“内部融资”的扩张造成了经济增速放缓。对此，兴业证券研究报告认为，这表明融资对于实体经济的拉动作用在减弱。具体而言存在两种可能：融资被用来偿还债务了；融资的扩张，推升了资产价格而不是经济增长。

   事实上，这种现象也非中国独有。以美国为例，道琼斯工业指数从2009年一季度的6500点涨到2015年5月的18000点峰值，而同期美国GDP从15万亿到17.5万亿美元，GDP增幅远低于股市财富的增长。

    M2目标倒逼频繁降准

   众所周知，2016年的M2增速目标设定为13%。对此，中投证券何欣指出，货币供应量的增速主要来自于基础货币和货币乘数的变化。就基础货币而言，2015年累计增速已经为负，季度环比的基础货币降幅更快，而央行目前使用的再贷款政策期限偏短，如果这一情况不变，那么支持全年13%的M2增速，不得不仍要依靠提高货币乘数来实现，而降准是其中唯一的方法。

   考虑到“影子银行”收缩可能给货币乘数造成下行压力，中投证券预计，2016年存款准备金率至少需下调4个百分点左右，或者说每1~2个月央行就应进行一次幅度为0.5个百分点的准备金率调降。如果达不到这个节奏，滞后降准可能会使基础货币的信用扩张能力受到限制，这首先表现为对超储货币的消耗，并导致流动性紧张。目前来看，货币市场已经进入脆弱的紧平衡，如果不尽快降准，相关市场可能出现动荡。

   方正证券也指出，由于外汇占款已经开始下降，只能靠加速货币流转来维持融资水平。但是目前的货币乘数已经十分接近理论上的上限，今年的第一次降准估计释放了2.75万亿的存款空间，只能维持融资稳定至4月附近，货币乘数因素近期可能再次引发流动性收紧。

   信贷投放能否持续及其对实体经济产生的效果，是备受市场关注的问题。太和智库研究员、中国人民大学国际货币研究所研究员张超向记者表示，就目前全球状况而言，货币超发是普遍情况，中国也难以独善其身。但货币通过房地产行业大量回流“三高产业”，不但对于经济结构调整不利，更有引发滞胀的风险。虽然回收流动性是首选良策，但考虑到汇率和当前国际环境，目前人民币大量回收流动性的概率较低。因此，让资本市场吸纳部分流动性不失为一个折中的次优选择。从这个意义上说，刘士余表态“证金公司暂不退出”具有非常积极的宏观意义。