投资违约债券是个技术活儿

今年以来，债市信用风险持续发酵，违约事件有所提速。据统计，截至8月下旬，已经有40多只债券违约，涉及20多家发行主体，违约金额200多亿元。从数量和金额方面，都远超去年全年。

遭遇信用危机的债券，投资者多会想办法出逃，导致价格一落千丈。2015年底，山水水泥因内部控制权等问题，导致公司发行的债券一时无法兑付。在发布“到期基本无法兑付的特别风险提示公告”后，债券价格大幅折让。面值为100元的“15山水SCP002”在2016年1月19日复盘当日下跌接近60%，最低至40.93元；面值同为100元的“13山水MTN1”在2015年11月13日复盘当日，最低跌至45元，投资者资产大幅缩水。

但是，这样的债券也并非全都“人人喊打”。一些机构通过分析违约债券的后续处置价值决定是否“抄底”，一旦判断成功，就会获得超额收益。

受光伏行业产能过剩等因素影响，上海超日太阳能科技股份有限公司持续大幅亏损，2014年初，公司发布公告称“11超日债”本息无法按原日期全额支付，成为国内首例违约公募债。“11超日债”在2013年7月份就因流动性困难而长期暂定上市，此时收盘价为65.14元。

在公司后续违约处置中，超日太阳通过引进战略投资者和财务重组实现了重组计划和壳资源变现。2014年10月份，重组计划表决通过并获得法院裁定通过，当年12月22日，“11超日债”债券持有人本息得以全额兑付。

根据兑付公告，“11超日债”扣税后，持有人每张面值100元的债券派发本息合计109.31元，对照最后的收盘价65.14元计算，押注企业重整成功的债券投资人获得了近70%的收益。

中债资信政策研究部分析师钟漾桧认为，超日债的投资原理在于时间和空间角度的价值回归。其一，在经济低迷时期投资困境企业，等到经济复苏时卖出变现；其二，企业自身能够通过重组等方式走出困境，纠正困境中的错误定价。

在超额收益的诱惑下，一些机构对此跃跃欲试，然而风险极大。对于个别能够转危为安的企业来说，确实存在价值回归带来超额收益的机会，但总体来看，这样的企业仍是少数。

据不完全统计，2012年以来的信用风险事件中，仍有35起出现实质性违约，尚未兑付的债券金额约236多亿元。另据穆迪研报显示，1982年至2015年间，通过对样本公司的观察，违约债券平均回收率在20%至60%之间波动。回收率与经济周期大体一致，在经济不景气时（如在2008年国际金融危机期间），回收率仅有34.4%。

“随着违约企业数量的增加，今后能够重整成功的比例会有所降低，没有经验或是研究能力的投资者投资违约债券，可能损失惨重。债券违约的处置越来越市场化，在供给侧结构性改革的背景下，僵尸企业、经营不善的企业难以获得兜底，出清的概率很大。目前，部分企业信用债风险正在聚集，一些稳健的投资者减仓还来不及，盲目投资于违约债券无异于火中取栗。”业内人士认为。

另外，投资违约债券成本高、周期长，需要投资者有较高的资金成本控制水平和风险承受能力。钟漾桧认为，这种对风险的承受主要体现在长周期的时间成本，比如对冲基金巨头保尔森持有雷曼债权超过了3年，而以极大折扣抢购了大量阿根廷违约国债的对冲基金更是经过了15年漫长的诉讼和等待。此外，投资违约债券还应该具备相应的债务重组经验和较强的谈判能力。同时，对主动控制策略的投资者而言，还包括公司的经营和治理能力。

因此，违约债券投资本身是一种相对小众的、具有高风险的投资行为。当前不少投资者仍然迷信“刚性兑付”，认为价值回归是大概率事件。实际上，违约债券仍然遵循的是风险与收益匹配原则。“投资者应当明确风险偏好，合理评估自身的风险承受能力，匹配与之相应收益的资产类别。”钟漾桧提醒说。