信用利差仍有走阔空间 投资宜遵循低杠杆策略

新年伊始，银行间信用市场表现有所回稳，但整体交投仍显清淡，机构情绪亦不改低迷态势。而业内人士认为，2016年的信用利差已经降到极低水平，从四季度开始有被重新拉宽之势，但显然如此低位的信用利差并不能真实反映当下场内的信用风险，即利差所能提供的保护十分有限。

“由于刚性兑付的长期存在，当经济疲软时，市场预期政策将会宽松，彼时无论利率债还是信用债都属于安全资产，均处于‘稳赚不赔’的状态。”一位商行交易员告诉记者，“即便2014年后，中国债券市场的违约风险开始逐步暴露，但这离真正打破刚性兑付仍有距离，且信用利差对风险的反映更多集中于某些低评级券种，在可预见的阶段内，总体的信用利差对信用风险的反馈依然是不够充分的。”

需要指出的是，在过去很长的一段时间内，信用利差在国内市场中更多地表现为资金松紧问题，即资金面宽松时，信用利差收窄；资金面紧张时，信用利差拉宽。

“显然，如此低位的信用利差是难以持续的。”招商银行资产管理分析师刘东亮坦言，“当前资金面对信用利差的指导作用已大幅下降。2017年资金面大概率会维持紧平衡状态，这将给信用利差的持续拉宽增添动力。”

来自华创证券的研究观点亦认为，现阶段“钱多的逻辑”已经发生了改变。目前央行金融去杠杆态度明确，货币政策稳健至偏紧，同时理财的发展也面临很大的不确定性。也就是说，后续投资者不宜对来自资金供给的支撑有太多期待。

目前来看，伴随理财增速的放缓，市场对信用债的需求大概率会进一步回落。一方面，利率债和信用债对银行的资本占用不同，银行通常会优先考虑利率债；另一方面，虽然目前贷款利率和信用债收益率接近，但贷款业务可以派生出中间业务并产生收益，而且放贷也有任务需求，这意味着信用债很难挤压信贷规模。

综上分析，短期内信用市场仍有进一步调整的需求和动力，毕竟在金融去杠杆的大背景下，2017年一季度的资金面、MPA考核、银行理财增幅放缓等因素均不利于信用债需求的回暖。信用利差走阔的趋势料尚未结束，或许只有本轮调整延续到利差保护较为充分之时，才能真正告一段落。

“就节奏上看，我们预计全年的信用利差会呈现出先上后下的格局，利差中枢的上行幅度在50至100BP之间。”华创证券首席债券分析师屈庆判断，“具体到操作上，考虑到一季度利空债市的因素依然很多，因此目前仍建议遵循低杠杆策略，将短久期中低评级品种作为全年的底仓（建立在精细信用分析的基础上）；二季度伴随海外扰动的平息，在债市调整压力缓解后，可以适度掘金业绩改善明确的产能过剩行业中等偏上企业的短期产品；下半年，若经济依然承压，则债市或再次迎来阶段性机会，彼时可择优挑选中长久期高评级产品。”记者 杨溢仁